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Was ist mein (Vision-)Unternehmen wert?

Die Meldungen über Firmenzusammenschlüsse, Kauf und Verkauf von Unternehmen, in der Bildverarbeitungsbranche nehmen zu. Das ist nicht verwunderlich, gibt es doch eine ganze Reihe von guten Gründen: die gezielte Nachfolgeregelung, der Zusammenschluss als Wachstumsstrategie oder die Erschließung neuer Geschäftsfelder durch Zukauf sind nur einige der Gründe für die regen Aktivitäten im Mergers&Acquisitions-Bereich. Für viele Unternehmenseigner stellt sich daher die Frage nach dem Wert des eigenen Unternehmens und dem erzielbaren Kaufpreis.
Der Wert einer Sache ergibt sich aus ihrem Nutzen. Ein Wert ist immer subjektiv, denn der Nutzen kann von Person zu Person unterschiedlich sein. Der Wert eines Unternehmens wird also durch den subjektiven Nutzen bestimmt, den der Inhaber aus ihm ziehen kann. Das Ziel der Unternehmensbewertung ist daher in erster Linie die Bestimmung und Bewertung dieses Nutzens. Zu unterscheiden vom Unternehmenswert ist der Unternehmenspreis, oder um es mit Warren Buffet zu sagen: „Price is what you pay, value is what you get“. Unternehmenswerte sind theoretisch ermittelte Größen, während der Unternehmenspreis dem Geldbetrag entspricht, der am Ende tatsächlich bezahlt wird.

Unternehmensbewertung

Bewerten heißt immer vergleichen. Die einfachste Vorgehensweise zur Bewertung eines Unternehmens ist also ein Vergleich mit einem passenden anderen Unternehmen, dessen Wert bekannt ist. Der Ansatz stößt jedoch schnell an seine Grenzen, da einerseits nur für eine begrenzte Anzahl von Unternehmen ein Wert bekannt ist und andererseits die Vergleichbarkeit zwischen Unternehmen in der Praxis schwierig ist. Eine Alternative ist es, die zukünftigen Zahlungsströme aus dem zu bewertenden Unternehmen zu vergleichen mit Zahlungsströmen aus anderen Anlagemöglichkeiten. Diese beiden Vergleichsmethoden sind heute tatsächlich die gängigsten Verfahren für die Unternehmensbewertung im Zusammenhang mit einem Unternehmensverkauf. Die Kapitalwertmethoden ermitteln den Barwert zukünftig erzielbarer Zahlungsströme aus dem Unternehmen abgezinst auf den Auszahlungszeitpunkt mit risikoadäquaten Kapitalkostensätzen. Die Multiplikatormethoden stellen dagegen eine Marktpreisbetrachtung an. Die Verfahren haben unterschiedliche Stärken und Schwächen, erfordern jedoch alle eine detaillierte Kenntnis des Unternehmens, sowie ein gutes Verständnis für die Branche, das Unternehmensumfeld, den aktuellen Käufermarkt und seine Werttreiber und die spezifischen Einflussfaktoren auf das Risikoprofil des Investments.

Kapitalwertmethoden

Das für KMUs (insbesondere in Deutschland) am häufigsten eingesetzte Verfahren zur Unternehmensbewertung aus der Reihe der Kapitalwertmethoden ist das Ertragswertverfahren. Der Unternehmenswert errechnet sich wie in Bild 2 gezeigt. Der risikolose Basiszinssatz beschreibt die Rendite einer risikolosen Alternativanlage, meist einer Staatsanleihe (je nach Herkunft mit einem Länderrisiko versehen). Die Marktrisikoprämie ist die Differenz zwischen der erwarteten Rendite eines risikobehafteten Marktportfolios (=Investition in Unternehmen = Investition in Aktien) und dem risikofreien Zinssatz. Der Betafaktor beschreibt das Marktrisiko als individuelles systematisches Risiko eines Unternehmens. Er berücksichtigt Umfeldeinflüsse wie Veränderung von Materialbeschaffungskosten, gesetzgeberische Einflüsse, technologische Entwicklungen, Konjunkturschwankungen etc., die zwar alle Unternehmen betreffen, je nach Geschäftsfeld und Branche aber in unterschiedlichem Ausmaß. Betafaktoren sind nur für börsennotierte Unternehmen empirisch messbar, bei nicht-börsennotierten Unternehmen kann ein Vergleichswert eines börsennotierten Unternehmens herangezogen werden. Mit dem Small Cap Premium wird das höhere Risiko kleiner Unternehmen berücksichtigt. Die Verwendung eines solchen Korrekturfaktors ist in der Fachliteratur umstritten in der Praxis hingegen durchaus gängig. Mit dem SCP wird dem Umstand Rechnung getragen, dass das über das Beta erfasste Risiko nicht so ohne weiteres auf nicht börsennotierte kleinere Unternehmen übertragen werden kann. Last but not least wird auf den ermittelten Unternehmenswert häufig ein Abschlag, Marketability Discount, vorgenommen für die fehlende Marktgängigkeit kleiner, privat gehaltenen Unternehmen, deren Unternehmensanteile im Gegensatz zu Aktien nicht unmittelbar veräußert werden können. Mit der Ertragswertmethode werden die diskontierten Erträge aus dem detaillierten Planungszeitraum von (für KMUs) typisch drei bis fünf Jahren addiert zur sogenannten ewigen Rente´ für den als unbegrenzt angenommen Zeitraum im Anschluss an den detaillierten Planungszeitraum. Die Erfahrung zeigt, dass die zukünftigen Erträge vom Eigentümer oft zu hoch angesetzt werden. Aus diesem Grund erfolgt auf Käuferseite eine Plausibilisierung der Prognose auf Basis der Vergangenheitswerte. Für die Plausibilisierung wird u.a. das bisherige durchschnittliche jährliche Wachstum analysiert, die Markt- und Geschäftsfeldeinflüsse betrachtet denen das Unternehmen in der Zukunft unterliegen wird, sowie die Auswirkungen der Transaktion selbst (z.B. den Verlust von Schlüsselmitarbeitern) auf die zukünftigen Erträge abgeschätzt.

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Vision Ventures GmbH & Co. KG
www.vision-ventures.eu

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